■《期權學園》第五十期
⊙江海證券 王平
本文主要從以下幾方面跟各位投資者分享對期權的幾點看法：一是期權的定價與交易；二是如何利用期權的風險對沖功能設計新的交易策略；三是簡單介紹在期權交易過程中的風險管理，當然，主要也是從自營業務這個角度來看待整體投資風險。
一、期權的定價與交易
在做期權交易的時候，首先要想到怎么確定期權價格，期權價格和股票或期貨是不太一樣的，需要考慮更多參數，包括標的價格、行權價、波動率、期限、利率、標的資產分紅等。期權定價的方法也很多，BS、PDE、蒙特卡羅、二叉樹模型等。總體來講，期權定價的核心其實是波動率，因為期權與標的不只是簡單的線性關系，更多要衡量市場波動的情況。衡量市場的波動率可從兩方面入手：一是隱含波動率的時間序列；二是波動率曲面。前者通常可以自己計算，我們使用方差互換的方法自己計算了一個類似VIX的時間序列，通過這個時間序列能夠清楚地看到市場上的隱含波動率在一段時間內的漲跌變化；通過后者則可以看到該標的的不同期限、不同行權價下所有合約的波動率結構。
確定了波動率以后，就可以計算Delta、Gamma、Vega、Theta等期權的風險指標。這些希臘字母之間具有內在關聯，例如在假設波動率不變的前提下，期權交易實際上就是Gamma和Theta之間的斗爭，在做多波動率的交易過程中，實際上是要通過Trading Gamma至少把流逝的Theta賺取回來。
在交易波動率的時候，要注意保持Delta中性，這樣才是交易波動率，否則就變成了交易Delta，在賭方向了。如果你覺得市場上的波動率很低，或者覺得做市商給出的波動率很低，就可以買入期權，自行對沖Delta風險。這時要注意對沖時機，時機有幾種，可以定時對沖，也可以在波動率或者Delta敞口達到閾值后進行對沖，根據具體情況略有調整，可以通過統計和回測選取適當的對沖策略。
期權可以用來做事件套利——如果預計事件要發生，而且可能產生較大的影響，但是不知道是正影響還是負面影響，這時可以買入跨式組合或者勒式組合。也就是說，你知道某些事情肯定要發生，比如在一段時間內會有重大的政策信號傳出。反過來，如果覺得市場不會有大的波動，則可以賣出跨市或勒式組合。
二、利用期權設計新的交易策略
不同的客戶在不同的時間對標的可能有不同的看法，例如看漲看跌看震蕩等。交易結構設計的目標就是滿足客戶對市場的看法，實現對應的風險收益。可以根據對市場的看法，設計不同的交易結構。例如看漲時可以設計認購期權，看跌時可以復制認沽期權，認為市場震蕩時則可以選擇自動敲入敲出結構。
自動敲入敲出結構也就是AutoCall，是一種典型的適應震蕩市場的交易結構。經典的AutoCall收益曲線是：如果在一系列敲出觀察日標的證券價格高于敲出價則結構敲出，交易終止，獲得敲出票息；如果標的證券價格低于敲入價，則相當于買入標的證券。比如說我們看一下銅在最近幾個月的走勢，就很適合這種結構，因為在復制AutoCall時總是在下跌時買入，上漲時賣出，雖然最后銅的價格變化不大，但是最終收益可以是非常高的。
還可以對經典AutoCall進行調整，增加獲得上漲收益的結構，本質上就是利用一部分票息購買一個看漲期權，從而在標的證券大幅上漲時獲得標的收益。有了調整后的AutoCall，我們可以建立標的是指數成分的一籃子AutoCall，這樣既利用個股波動率相對較高的特點，同時又分散了風險。這個組合想獲得穩健的收益，當然需要對沖，可以買入50ETF認沽期權來對它進行套保，這就是動態alpha策略，這樣就完成了一個新的交易策略的設計。需要注意的是：AutoCall結構的各項參數要根據宏觀、行業、事件的深入研究來選擇，需要很強的結構設計和對沖交易能力，還要有專用的交易系統支持。
對比傳統alpha是利用股指期貨與一籃子股票對沖，目標是選出跑贏指數的股票組合；而動態對沖alpha則是期權與一籃子AutoCall對沖，目標是票息可以支付put的權利金。這里認沽期權除了提供負的Delta以外，還提供了正的Gamma，尤其是市場劇烈下跌時波動率大漲還會帶來Vega。我們可以看到在2018年2月1日建倉組合，2月9日依靠Vega大大降低了虧損，有非常好的對沖效果；在8月1日建倉，則在震蕩下跌行情中取得了年化26.8%的收益。
綜上所述，通過產品的結構化設計，利用期權的風險對沖功能，可以實現創新的交易策略。而結構設計加上對沖能力，就可以建立全天候的宏觀對沖策略。期權有助于找到合適的穩健的可持續的盈利模式。
三、期權的風險管理
#p#分頁標題#e#期權是進行風險管理、實現風險轉移的重要工具，運用期權進行風險管理要學會利用期權的特性，同時也要管理期權本身的風險。相對于其他金融工具，期權具有自己的特點，它使風險管理面臨更大的挑戰。例如它的盈虧有非線性的特點，還有大頭針風險、行權交收風險。又如，不同的期權合約流動性也不同，這使得大量持倉時可能面臨流動性風險。
對于期權經營機構而言，全面風險管理十分重要，因為隨著品種增多、策略增多、市場的波動增大，建立全面風險管理體系成了重中之重。正確處理風險與收益的關系，必須要做到風控先行，時刻關注各種風險，包括市場風險、流動性風險等。
原則來講，風險管理要全面覆蓋，包含所有的品種和策略，同時要粗中有細，粗細結合，這樣才能把風險控制住。需要建立完善的風控體系，設置豐富的、科學的風險控制指標，例如標的集中度等。
此外，壓力測試也比較重要，需要經常進行壓力測試，否則風險管控就是不全面的。還有一個常用的方法就是VaR，也就是風險價值模型，它能夠幫助期權經營機構、投資者更好地知道了解自己的持倉風險。
最后，交易結束后要進行盈虧分析，進行復盤、回測，重新審視過往策略的盈虧及各種希臘字母及其他風控指標，這有助于我們總結經驗教訓，改進策略方案，管控投資風險。
四、總結
總的來說，期權的特點給整個投資業務帶來了新的機遇，也帶來了新的風險管理需求。期權本身是一個極其富有創新力、創造力的金融工具，它還有很多特點值得我們挖掘。我們甚至可以通過期權進行結構化設計，實現自己在交易策略的創新，形成自己獨特的風險對沖能力和對沖策略，最終幫我們找到適合自己的、穩健的、可持續的盈利模式。
